投资评级：强于大市

　　目标价格区间：4400–4900 美元/盎司（2026 年底）

　　核心结论：

　　2025 年 12 月的黄金市场，正处“三重共振”的历史窗口：

　　美联储降息周期刚刚开启，实际利率下行削弱黄金的机会成本；

　　全球央行连续 13 年净增持，2025 年前三季度购金 634 吨，去美元化趋势刚性存在；

　　中东、红海、俄乌等多点地缘冲突，把避险溢价牢牢锁在金价里。

　　伦敦金现货 4215 美元/盎司（12 月 4 日收盘），年内涨幅 54.6%，创 1979 年以来最佳连续 11 个月阳线。技术面上，4160–4230 美元成为新的“高位整理平台”，4180 美元是 10 日均线关键支撑，4250–4264 美元为历史阻力。

　　一句话回答“黄金还能买吗？”

能，但必须“逢低、分批、控比例”，用 10%–15% 的仓位拿到 2026 年，目标 4900 美元，过程波动 8%–12% 属常态。

一、金价高位震荡：54% 涨幅后的健康回踩

　　1.1 走势回顾

　　2025 年 1 月 2624 → 12 月 4 日 4215 美元，区间最大回撤仅 7.8%，强势程度超过 2009–2011 年牛市同期。

　　12 月 1 日触及 4264 美元六周高点后，连续 3 日回踩 4163 美元，完成 V 型反转，显示多头承接力极强。

　　1.2 交易特征

　　全球瞬时交易量 1380 亿美元，较 9 月均值 +37%，但 COMEX 基金经理净多头已回落至一年中性位，机构“锁利”与散户“追涨”形成对手盘。

　　国内黄金 ETF 年内净流入 900 亿元，华安黄金 ETF（518880）规模 873 亿元，较 2013 年增长 72 倍，成为 A 股最大非货 ETF。

　　1.3 央行购金

　　三季度全球央行净买入 220 吨，哈萨克斯坦 +18 吨、巴西 +15 吨；中国人民银行连续 12 个月增持。

　　世界黄金协会调查：43% 的央行计划在未来 12 个月继续增持，为 2019 年调查以来最高值。

二、三大核心驱动：降息、地缘、去美元化

　　2.1 美联储降息——“确定性最高”的引擎

　　CME 利率期货显示 12 月 10 日降息 25 bp 概率 87.4%，联邦基金利率将降至 3.75%–4.00%。

　　降息通过三条路径利好黄金：

　　① 实际利率 ↓ → 无息资产黄金相对收益 ↑

　　② 美元 ↓ → 以美元计价黄金 ↑

　　③ 衰退预期 ↑ → 避险需求 ↑

　　历史复盘：1995、2001、2007、2019 四轮降息周期内，黄金平均涨幅 18.6%，跑赢美股 12 个百分点。

　　2.2 地缘政治——“无法定价”的期权

　　中东：以色列–黎巴嫩冲突、红海航运中断，保险费率仍处 2022 年以来高位。

　　俄乌：和谈传言与反攻消息交替，市场已产生“疲劳”，但黄金隐含波动率仍比 5 年均值高 6 个百分点。

　　模型测算：地缘风险溢价当前贡献 120–150 美元/盎司，若冲突升级，溢价可快速上探 250 美元。

　　2.3 央行去美元化——“看不见的手”

　　2022–2025 年美元在全球储备占比从 58.8% → 54.3%，黄金占比从 13.4% → 17.9%。

　　新兴市场央行平均储备黄金占比仅 7%，远低于发达国家的 25%，结构性补库空间巨大。

　　按 70 吨/月购金节奏，2026 年官方需求将达 1050 吨，占全球矿产金 30%，形成刚性买盘。

三、供需格局：矿产金封顶，需求端“三驾马车”

供给（2025E）	吨	同比
矿产金	3450	+1.2%
再生金	1150	+3.5%
官方售金	–60	净买入
总供给	4540	+1.6%

需求（2025E）	吨	同比
珠宝	2150	–2%
ETF/投资	1850	+26%
央行	850	+12%
工业	330	+3%
总需求	5180	+7%

　　缺口 640 吨，连续第三年供不应求，为金价提供底部抬升力量。

四、投资工具对比：ETF 是大众首选，矿业股提供弹性

工具	年内涨幅	优势	劣势	适配人群
黄金 ETF	48–52%	费用低、流动性好、无增值税	无杠杆、跟踪误差	所有投资者
实物金条	45–48%	极端风险下的终极支付手段	价差大、保管难	保值型、高净值
黄金矿业股	75–200%	业绩弹性 ≈ 金价 × 2–3	经营风险、股价波动大	激进型、可选股
黄金 T+D/期货	——	10 倍杠杆、可做空	爆仓风险、需盯市	专业投资者

五、策略与风控：核心卫星 + 定投 + 再平衡

　　5.1 资产配置

　　保守型：15% 黄金（80% ETF + 20% 实物）

　　平衡型：10% 黄金（60% ETF + 30% 纸黄金 + 10% 矿业股 ETF）

　　激进型：7% 黄金（40% ETF + 30% 矿业股 + 30% 期货/期权）

　　5.2 入场节奏

　　短线：4180–4130 美元分批建多，跌破 4100 美元止损，目标 4250–4300 美元。

　　中线：每月定投黄金 ETF，周扣款优于月扣款（历史收益高 4.2%），周四波动最低。

　　长线：把黄金当作“货币筹码”，持有周期 ≥ 24 个月，忽略 8–12% 的波动。

　　5.3 风险清单

　　美联储意外鹰派：美元指数 > 105 且金价跌破 4000 美元，减仓至 5%。

　　流动性枯竭：COMEX 黄金租赁利率飙升至 2% 以上，暂停杠杆工具。

　　地缘缓和：VIX < 15 且油价跌破 60 美元，减持 30% 头寸，切换至股票。

六、机构展望：2026 年底 4900 美元并非“狂野”

机构	2026 目标	核心逻辑
高盛	4900 美元	央行购金 70 吨/月 + 美国衰退 45% 概率 + 去美元化
德银	4450 美元	官方需求 1053 吨，年度区间 3950–4950 美元
摩根大通	5055 美元	2026Q4 突破，实际利率转负
汇丰	4600 美元	美元走弱 + ETF 重新流入

七、操作建议（2025 年 12 月）

　　还没上车

　　等回调：国内金价 950 元/克（≈ 4130 美元）以下开始周定投，首批仓位 ≤ 5%。

　　工具：华安黄金 ETF（518880）、黄金 ETF 华夏（518850），10 元起投。

　　已经持有

　　目标 24 个月，4900 美元以前不做大波段；每涨 10% 减仓 1 成，落袋为安。

　　每季度再平衡，黄金占比偏离目标 ±5% 即调整。

　　高净值保值

　　银行投资金条（工行、建行）（971 元/克）+ 保险库托管，占比不超过黄金头寸 40%。

　　避免首饰溢价（>200 元/克），不选一口价商品。

　　专业玩家

　　矿业股优选成本 < 1000 美元/盎司 的龙头（紫金、巴里克、纽蒙特），金价 4200 美元以上动态 PE 仅 7–9 倍。

　　用黄金 4200 美元看跌期权对冲 20% 头寸，防止黑天鹅。

八、结论：把黄金当作“长期货币”，而不是“短期筹码”

　　上涨空间：2026 年底 4900 美元，隐含 16% 收益，叠加人民币潜在贬值，国内溢价或再贡献 3–5%。

　　最大回撤：历史规律显示，牛市中黄金 10–15% 的调整即“上车”机会，跌破 4000 美元概率 < 10%。

　　底线思维：黄金不是赚快钱的工具，而是对冲法币信用、地缘冲突、金融系统风险的“终极货币”。

　　投资口诀：

　　“降息周期不空仓，央行买金不逆势，地缘政治不猜顶，高位震荡不梭哈。”

　　风险提示：本报告不构成个人投资建议。黄金投资存在价格波动、流动性、政策监管等多重风险，请投资者根据自身风险承受能力审慎决策，必要时咨询持牌专业人士。